金镝观点 | 对赌协议之浅析
发布时间：2021/1/22
伴随着改革开放和社会主义市场化经济的发展，我国资本市场和法律体系的日趋成熟，股权投资业务的数量和规模快速增长，而股权投资中由于投资方与融资方掌握目标行业和企业的信息不对称，市场风险与业绩目标风险的客观存在，目标企业估值容易产生分歧，评估目标企业及价值成为股权投资中的难点，在此估值困境下，对赌协议逐渐获得了越来越多投资人的青睐。
一、什么是对赌协议 依据《全国法院民商事审判工作会议纪要》，实践中诉称的“对赌协议”，又称估值调整协议，一般指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”、投资方与目标公司“对赌”、投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。通俗的理解，“对赌协议”即是投资人为了敦促被投资企业快速发展，达成对赌目标，从而实现共赢而签订的协议；另一方面，若被投资企业无法按约完成对赌目标，则投资人有权依据对赌协议约定，挽回部分损失。 对赌协议既为赌，其赌的内容和筹码究竟为何？对赌协议赌的内容主要赌业绩指标、上市时间或者其他内容，其中业绩指标包含财务指标和非财务指标（财务指标如营业收入、净利润、业绩增长率等；非财务指标如取得新的合作战略、专利权等），而上市时间主要是要求公司在约定的时间内在主板、中小板或创业板挂牌上市或国外资本市场获得批准上市。对赌的筹码主要涉及股权和现金两种类型，如果融资方在对赌期限内达不到条件或上市要求，则融资方需要向投资方补偿现金或股权，相反融资方达到对赌协议的内容，则投资方要继续追加投资或者以低于市场价值的价格转让一定数量股权给目标公司或其管理层。 二、对赌协议的效力 投资方与目标公司签订的对赌协议在我国曾经一度被认定为无效，此源自于轰动一时的“海富投资案”确立的裁判规则：投资方与目标公司之间的补偿条款，如果可以使投资者获取固定收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，因此违反了《中华人民共和国公司法》第20条，故应认定为无效。“海富投资案”产生的后果是投资方对公司的投资要么是普通股投资的形式要么是债权投资的借贷形式，而不承认投资方在登记为股东的情况下从公司获取无风险的固定收益的形式。此项裁判规则对于防止投资方通过“对赌协议”将目标公司注册资本抽逃、保护债权人利益以及交易安全具有重要意义，但是无法满足不同投资者的不同风险偏好和投资需求，因而不利于公司的融资和发展以及营商环境的优化。 2019年11月14日《全国法院民商事审判工作会议纪要》正式发布，承认投资方与目标公司订立的“对赌协议”原则上有效，从而降低投资者股权投资中信息不对称、代理人成本等风险，保护投资创业。根据该会议纪要规定，只要对赌协议不存在法定无效事由（主要是没有原《合同法》第52条规定的法定无效事由），如果目标公司仅以存在股份回购或者金钱补偿约定为由主张对赌协议无效的，法院不予支持。而投资方与目标公司股东之间的对赌协议若无无效事由，应认定为有效并支持实际履行在实践中并无争议。综上，对赌协议只要不存在法定无效事由在我国其效力就是被法律认可的。 三、对赌协议的风险 对赌协议作为投资方的一种投资方式，虽然利于目标公司融资，但是其对于投资方与融资方双方而言都是收益伴随着风险，其风险主要有四类。 一是市场风险，很多对赌协议失败的主要原因就是在股权投资前没有充分调查分析目标公司行业与市场风险，评估公司成本、技术和研发能力对市场变化的适应能力，特别是没有充分调研分析对赌协议签订后行业竞争对手为了使目标公司达不到对赌协议的目标采取恶性市场竞争行为的风险。 二是财务和法律风险，股权投资过程中一般要先做企业法律和财务等方面的尽职调查，评估风险和收益以确定投资的可行性，但是很多股权投资放松法律以及财务上的尽职调查，最后导致股权投资失败。 三是估值风险，对非上市目标公司的估值通常通过收益法和市场法两种方法，收益法是将预期收益资本化或者折现；而市场法又分为上市公司比较法和交易案例比较法两种，上市公司比较法是选择与目标公司同行业可参照的上市公司作为参照进行对比，交易案例比较法则是以近期可比交易案例为依据对目标公司估值的方法。但无论是收益法还是市场法都是以预测目标公司的现金流、预测利润或与预测市盈率为估值主要依据，融资方为了获得高融资往往乐观预测目标公司未来业绩，高估公司价值，且签订对赌协议后更容易扭曲估值定价，从而带来风险。 四是管理层的经营行为风险，目标公司为了完成对赌协议的业绩目标，管理层往往会追求短期效益、盲目对外扩张，从而给公司的经营发展带来风险。 四、风险防控 对赌协议虽然有风险，但是其作为投资的一种方式利于市场融资环境的改善，促进市场的良性发展。那么应当如何预防其风险呢？ 首先，投资者应当加强对赌前的尽职调查，既要调查分析行业市场发展情况，还要强化目标公司法律和财务上的尽职调查，充分了解目标公司控制人的经营管理能力。 其次，对赌双方都应当调低预期，要强化对赌协议签订过程中的风险控制，要对目标公司进行合理估值并设定合理的业绩增长幅度。一些合同细节也要特别注意，比如设立“保底条款”等条款，要注意推敲对方的风险规避条款。尤其对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。 最后，要加强对赌协议签订后对风险的管控，实现双赢的目的，融资方应当努力提高企业的经营管理水平，即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。而不能为了达到约定的业绩指标, 重业绩轻治理，最终导致对赌失败；或者虽然对赌成功, 但由于对赌期间竭泽而渔,导致企业缺乏后劲，影响企业的长远发展。投资者则应当一方面对融资方进行合理的监督，敦促目标公司为实现对赌目标高速、稳定发展，也避免目标公司出现上述可能导致无法实现对赌目标的情形。另一方面保持与融资方建立密切的联系，在不利局面出现时，双方灵活协调及时处理危机。
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